在(zài)全球资本市场上(shàng)，能够同目前轰轰烈烈得化的中(zhōng)国股市相提并论的，恐怕只有(yǒu)以私人地得(rén)股本（Private Equity）和對(duì)冲基內員金（Hedge Fund）為(wèi)主的备选投资(Alternat年報ive Investments，或译為(wèi)另类投资）了。有(y讀腦ǒu)两件事情可资印证。
首先是《机构投资者－阿尔法》杂志(zhì)今年4月披露，2006年全球南見收入最高(gāo)的25位對(duì)冲基金经理(lǐ)共赚取了140亿美元白靜，其中(zhōng)，复兴科技(jì)（Renaissance T廠兒echnologies）掌门人(rén)西(xī)蒙斯（James Simo工子ns）以17亿美元的收入雄踞榜首，排位最低者的收入也高(gāo)达令生事人(rén)咂舌的2.4亿美元。
随后是今年5月，美国著名的私人(rén)股本运营公司黒石集团（Blac南家kstone）发布新闻称，同尚未出生(shēng)的“中(zhōng)国国家外的市(wài)汇投资公司”喜结良缘，后者将向前者投资30亿美元，以相当于IP志很O价格95.5%的成本购买其普通股，并放弃投票权。该消息顿时為(wèi)海内外對習(wài)资本市场熱(rè)谈。同国内关注的焦点不同，多數(shù)海劇月外(wài)人(rén)士关注的并不是该笔交易的价格形成、投票权放弃或者明學外(wài)汇投资公司是否已经成立等问题。他们所好奇的是，中(z音兵hōng)国这么一(yī)个传统上(shàng)只专注于美国她朋国债的保守型投资主体，是如何作(zuò)出决策，跨越风险类固定收益证國務券、房地产、股票指數(shù)基金等传统资产而飞跃到单一(yī)一(yī)家私友術人(rén)股本运营公司的股权投资的。
如果考虑到始自(zì)1935年的美国社会安全系统的资金迄今仍然远离股票、雪玩房地产和备选投资等资产这一(yī)事实的话，我(wǒ)们确实有(yǒ員雪u)理(lǐ)由在(zài)进行任何投资之前审视该笔投资是否符合既定數務的投资政策。尤其是那些被各种有(yǒu)关私人(rén)股本和對(duì)開一冲基金的头条新闻撩动了神经的富人(rén)，在(zài)投资分微这些产品之前，必须充分了解其组织形式、风险和收益等基本特征，确保该类小讀投资符合自(zì)己的投资目标、投资期限和风险承受能力等实际情們他况。
备选投资的类型
在(zài)投资管理(lǐ)领域，备选投资泛指现金、固定收益证券慢謝及股票等三大(dà)传统主流资产类别以外(wài)的、可供投资者冷影选用的投资产品。在(zài)实际操作(zuò)中(zhōng)河吃，机构投资者和私人(rén)投资者對(duì)备选投资的认识不同。但友
针對(duì)机构投资者的备选投资主要是指房地产、私人(ré玩習n)股本、對(duì)冲基金（Hedge Fund）以及结构性产品（Stru內坐ctured Products）等；而對(duì)于在(zài)房地产上(做數shàng)投资较大(dà)的私人(rén)投资者而言，股票、固定但習收益证券、房地产以及现金是投资组合的四个基准主流资产类别，而私人(rén一書)股本、對(duì)冲基金和结构债券（Structured 友筆 Notes）是三个备选投资类别。
私人(rén)股本：利润增长蕴含风险
凡是专注于以非上(shàng)市企业為(wèi)盈利来源的私募基金管理吃紙(lǐ)人(rén)，都被归纳為(wèi)私人(rén)股本运营公司。私人(答船rén)股本既包括专门投资处于早期发展阶段企业的风险投资商（Venture 現用Capital），比如成功投资盛大(dà)网络的日本软银；又火海包括专门投资股价严重扭曲的上(shàng)市企业的收购基金（B會相uyout Fund），比如投资徐工机械的凯雷集团旗下(xi北懂à)的收购基金；还包括以提供企业上(shàng)市或收购兼并前短期过桥贷秒你款的夹层投资基金(Mezzanine Fund）和以处于偿还但的危机中(zhōng)的债券為(wèi)主要投资标的的秃鹫基金（Vultu不藍re Fund）（表1）。
表1：私人(rén)股本的分类
| 风险投资 Venture Capital |
收购基金 Buyout Fund |
夹层投资基金 Mezzanin Fund |
秃鹫基金 Vulture Fund |
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| 投资對(duì)象 | 处于创业或发展早期的企业 | 处于成熟或衰落阶段的企业 | 正在(zài)进行资本调整且急需资金的企业 | 出现严重财务危机而无法按时支付债券本息的企业 |
| 投资工具 | 可转换优先债（股） | 杠杆融资来收购控股权 | 次级债 | 债转股 |
| 退出机制 | 上(shàng)市或转售 | 先退市，休养生(shēng)息后再上(shàng)市或者转售 | 被投资企业还本付息 | 上(shàng)市或转售 |
| 长期收益 | 优于股票二级市场的大(dà)市表现 | 等同于或略高(gāo)于股票二级市场的大(dà)市表现 | 介于固定收益证券和股票二级市场的大(dà)市表现之间 | 私人(rén)股本中(zhōng)最好 |
| 风险 | 成功率较低且取决于二级市场估值水平和并购活跃程度 | 不能及时退出将面對(duì)昂贵的融资成本 | 融资或并购失败时的信(xìn)用风险 | 私人(rén)股本中(zhōng)最高(gāo) |
近些年来，全球私人(rén)股本投资市场出现的一(yī)些新趋势值得資錢投资者注意。
首先，随着退休基金、慈善基金、大(dà)学捐款等机构投资者和富筆信人(rén)们逐步提高(gāo)對(duì)备选投资的配置比窗科例，过多的资金流入意味着私人(rén)股本投资不一(yī)定能长期跑赢二级影請市场的传统收益预期。
其次，收购基金的单个资本运作(zuò)项目的标的额急剧上(shà開西ng)升，比如，黒石基金收购房地产信(xìn)托投资基金EOP（Eq錯姐uity Office Properties）的交易中(zhōng離資)，高(gāo)达389亿美元的“巨无霸”规模令业界人(rén)士街文无不為(wèi)之震惊。显然，这些规模逐步扩大(dà)的交易案所隐含的风险也随這員之被放大(dà)。
再次，全球私人(rén)股本正加速向新兴市场流动，根据新兴市场議鄉私人(rén)股本基金协会（Emerging Markets Priv新電ate Equity Association）的统计，专门投资于中(zhō窗兵ng)国、印度等新兴市场的基金2006年共募得332亿美元的光懂新资金，较上(shàng)年增长了29%。尽管朝新兴市场倾斜可能票呢会為(wèi)基金的投资者带来更為(wèi)优厚的回报，但是，地少这些市场的退出渠道(dào)是否畅通和退出时机是否能够被基金经理日城(lǐ)准确把握，都是投资者应该注意的风险点。
最后，私人(rén)股本的新资金有(yǒu)加速向行业龙头汇技不集的倾向（表2），这些运营公司如何為(wèi)如此庞大(dà)规模的资金创造愛這新的利润，无疑是一(yī)个值得所有(yǒu)投资者思考的问窗吧题。
表2：近年筹资额最大(dà)的前十家私人(rén)股本运营公司（2002.1－2007.5）
资料来源： Private Equity Internatio工她nal，Private Equity Intelligence
對(duì)冲基金：规模扩张或影响业绩预期
對(duì)冲基金泛指那些在(zài)金融或非金融产品的二级市场上(shàn街算g)以选择交易品种和时机等主动投资方式，通过杠杆交易、卖空、套利、對(道你duì)冲和衍生(shēng)金融产品交易等主要操作(zuò)手法來對来追求正的绝對(duì)回报的所有(yǒu)私募投资产品。
近些年来，對(duì)冲基金和指數(shù)基金（尤其是交易型生員指數(shù)基金，即ETF）是发展最快(kuài)的两大(dà)类投姐說资于二级市场的集合理(lǐ)财产品。對(duì)冲基金情报公司（Hedge 歌懂 Fund Intelligence Ltd）今年3月发布員近的數(shù)据显示，全球對(duì)冲基金的在(zài)管资产首次超过了2山場万亿美元，其中(zhōng)，美国對(duì)冲基金的在(zài)管资产达到通站创纪录的1.5万亿美元。尤其有(yǒu)意思的是，摩根大(dà)通和高(g懂開āo)盛这两家华尔街卖方机构，分别以340和325亿美元的在(zài)管務校资产规模位居對(duì)冲基金管理(lǐ)公司的前两名，这从侧面反映了對(她林duì)冲基金對(duì)销售渠道(dào)的依赖程度。
笔者在(zài)实际操作(zuò)中(zhōng)观察到，投资快林者在(zài)對(duì)對(duì)冲基金的认识上(shàng)聽她最容易犯两个错误，即要么受长期资本管理(lǐ)公司（Long Term 音林Capital Management）等负面例子的影响，将對(d煙書uì)冲基金视作(zuò)洪水猛兽，唯恐避之不及；要么受索罗斯等成功人暗朋(rén)士的影响，迷信(xìn)對(duì)冲基金的“超级”盈利能好我力，甚至因此而完全舍弃股票、债券等传统资产或共同基金等传统投资工具。实际上錯就(shàng)，對(duì)冲基金不仅在(zài)许多方面同些討共同基金有(yǒu)着本质上(shàng)的區(qū)别（表3），而且，自(白這zì)身还可以根据投资程序、策略或對(duì)象被划分成诸多不同的阵一刀营（表4）。
表3：對(duì)冲基金和共同基金的比较
| 對(duì)冲基金 | 共同基金 | |
| 投资目标 | 追求预设的、超出无风险收益率以上(shàng)的具体绝對(duì南畫)回报 | 追求等同或者超越资产大(dà)市基准的相對(duì)回报 |
| 投资范围 | 二级市场证券、衍生(shēng)金融产品、信(xìn)贷市场合约、商品的现货土到及期货、外(wài)汇现货及期货 | 二级市场证券及非常有(yǒu)限的衍生(shēng)金融产品 |
| 投资策略 | 基于证券基本面或者技(jì)术面分析的對(duì)市场正向或反向、放大(些國dà)或缩小(xiǎo)的参与，或者完全同市场无关的中(zhōng)路秒性策略 | 在(zài)资产配置政策指导下(xià)的、基于证券基本面分析的市场正向参有熱与 |
| 操作(zuò)手法 | 频繁交易、透支交易、卖空交易和复杂的衍生(shēng)品交易 | 通过调整资产配置比例来调节對(duì)市场的参与度，交易通常并不外吧频繁 |
| 监管环境 | 私募发行為(wèi)主，信(xìn)息不透明(míng)，收费无上(shàn離著g)限 | 严格的发行、信(xìn)息披露和收费限制 |
| 组织形式 | 有(yǒu)限合伙企业，基金的基金 | 封闭式或者开放式投资公司、单位信(xìn)托 |
| 收益特征 | 少數(shù)基金贡献多數(shù)回报 | 围绕资产长期预期回报的分布 |
| 风险特征 | 非系统风险為(wèi)主，包括基金经理(lǐ)技(jì)能奉献、少明模型风险、交易风险 | 系统风险為(wèi)主，也包括因多样化不足等原因而存在(zài)的非跳什系统风险 |
| 基金经理(lǐ)报酬模式 | 基本管理(lǐ)费和绩效分成相结合 | 通常仅按照在(zài)管资产规模的比例收取基本管理(lǐ)费 |
| 适用對(duì)象 | 寻求传统资产类别以外(wài)多样化因素的投资者（尤其是无资本利得税负對物担的投资者或者投资账户） | 愿意获取传统资产预期回报的长线投资者 |
表4：對(duì)冲基金的主要投资策略
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策略类型 |
主要操作(zuò)手法和特征 |
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相對(duì)价值 |
或称市场中(zhōng)性（Market Neutral）策略高討，旨在(zài)通过复杂的模型和程序交易来取得同股票、债券等资产爸購市场无关或负相关的回报波动 |
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事件主导 |
根据证券发行主体的收购、兼并、重组、破产保护等实质性重大(dà)事白司件来确定套利投资的头寸和方向性组合 |
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战术交易 |
包括三大(dà)策略：（1）全球宏观经济（Global Macro）策放報略，即投资经理(lǐ)根据全球经济格局和发展趋势来判断资产价格、利率和汇相你率的未来走势，并极大(dà)限度地利用杠杆交易来获取利润；（2）市场趋势（Ma拍上rket Trend）策略，即投资经理(lǐ)通过基于证券的历史统计數(sh時海ù)据和变动规律等數(shù)量分析模型来决定投资头寸和方向；（3）方向交易房答（Directional Trading），即投资经理(lǐ)基于自(zì)己兵雪對(duì)市场或者证券价格变动的预测来进行无风险對(duì通畫)冲的“做多”或者“做空”的单向交易 |
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多空结合 |
通过基本面或技(jì)术面的分析来确定并做多强势证券，做空弱势证券。由于紙秒不追求市场中(zhōng)性，该策略通常不能回避大(dà)市下(xià國計)跌的风险 |
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基金的基金 |
以不同策略的對(duì)冲基金或者同一(yī)策略下(xià)的少拿不同基金来建立投资组合 |
尽管對(duì)冲基金由来已久，但其大(dà)规模发展主要发生(熱工shēng)在(zài)过去十多年里（特别是美国监管当局于19書答96年将其合格投资者人(rén)數(shù)限制由99人(rén)提劇子高(gāo)到499人(rén)以后）。特别的是，投资策略和操作(zu都生ò)手法的不断推陈出新，导致對(duì)冲基金的长期收益和风险特征目自要前还难以被确定。但有(yǒu)一(yī)点是可以肯定的，對(樂聽duì)冲基金追求的就是捕捉资本资产套利定价理(lǐ)论（Arbi街家trage Pricing Theory，即APT）所定訊場义的价格失衡机会来实现套利利润。因此，当追求套利机会的资金规模达到一火話(yī)定程度时，市场上(shàng)资产价格的失衡程度就会大(dà)幅金上降低，从而减小(xiǎo)了新套利资金的机会。随着對(duì)冲基金规模頻熱的不断扩张，憧憬它们能够不断重复光(guāng)辉历史业绩的投资者可能河海需要降低自(zì)己的期望。
结构债券：值得怀疑的高(gāo)收益
结构债券是华尔街通过将原生(shēng)和衍生(shēng)金融产去海品相结合的方法，将股票、利率、汇率、商品等市场的部分或全部风险和收益以债了能券的组织形式构造出来的可投资产品。市场上(shàng)比较流行的有(yǒ新體u)同股票大(dà)市指數(shù)、一(yī)揽子股票或基金挂钩的“股著靜市挂钩债”（Equity-linked Notes）、同利率、汇率水平或窗制者商品价格挂钩的“區(qū)间债”（Range Notes）。
由于其收益取决于所挂钩的原生(shēng)品的表现，结构债券通常在(zài下文)市场利率水平较低且不能满足传统的收入型投资者期望的大(dà)环境下(xià話姐)得到生(shēng)存和发展。目前中(zhōng)国各商业银行光白竞相推出的 “结构性外(wài)汇理(lǐ)财产品”，就是从华尔街舶来廠日的结构债券，其目的就是在(zài)低利率环境下(xià)通过高(gāo)“预期草土收益率”来忽悠不知(zhī)情的国内外(wài)汇储户。由于国内银行分頻和储户之间存在(zài)有(yǒu)严重的信(xìn)息不對(duì)称及它们窗大和华尔街同行之间实务操作(zuò)能实力的巨大(dà)差距，區機才出现了目前所谓的“藏汇于民(mín)”实际上(shàng)就是我山国内银行率领全体“汇民(mín)”成為(wèi)华尔街對(d藍坐uì)冲风险的交易對(duì)手的悲惨景象。
如何投资备选投资？
本专栏的长期读者不难发现，笔者一(yī)直试图将现代投资组合管理(l裡歌ǐ)理(lǐ)论指导下(xià)的、经过华尔街优秀的买方企业实践所证明那頻(míng)行之有(yǒu)效的先进投资理(lǐ)念和方法介绍给国内化線投资者。这一(yī)理(lǐ)念的核心就在(zài)于资产配置、组合多样化和低火廠投资成本是投资者实现财富的长期有(yǒu)效升值的三个必备前提。
由于具有(yǒu)同传统资产不完全相关的收益和风险，适当将一(y習術ī)些资金配置在(zài)私人(rén)股本和對(duì)冲基金等姐對备选投资上(shàng)不仅适当，而且完全有(yǒu)必要。但是，作用投资者切不可以将备选投资拿来完全替代股票、房地产、固定收益证券等传统核心资产，花服而是要在(zài)完成这些资产的配置的前提下(xià)，将少量（也许不媽年超过可投资财富总值的10%，因人(rén)而异）的资金配置在(z行雪ài)那些规模较大(dà)、信(xìn)息披露充分、收费较為(wèi)合理(l子為ǐ)的基金上(shàng)。或者，我(wǒ)们可以学習(xí少行)中(zhōng)国国家外(wài)汇投资公司投资黑石基金的方法（笔者并不大師认同其投资决策程序），将配置在(zài)备选投资上(shàng)的资金用来投资鄉花这些基金管理(lǐ)公司的股权。
总之，投资者必须认清备选投资之“备选”本质，根据自(zì)己的目前你行财务状况、投资目标、投资期限、风险承受力、税负和法律限制等实子這际情况来决定是否投资以及投资的限度。