目前持有(yǒu)可观數(shù)目美元或港币资产的中(zhō我得ng)国国内投资者面临着双重挑战。一(yī)方面，人(rén)民(mín)請文币的升值压力将不断考验他们选择不同货币资产的能力；另一(yī)方面相們，相對(duì)封闭的国内资本市场上(shàng)充斥的良莠不齐外(wài現新)汇理(lǐ)财产品将考验他们的财富管理(lǐ)水平。就前一(yī他快)挑战而言，投资者们应该根据自(zì)己的财富管理(lǐ)目标来选择持有明厭(yǒu)何种货币资产。除了那些以将子女(nǚ)送往美国或中(zhōng北花)国香港特别行政區(qū)留学為(wèi)理(lǐ)财目标的人(r南快én)以外(wài)，大(dà)部分投资者们可能需要特别关注美元及同它挂钩器間的港币等外(wài)币的贬值风险，并采取相应坚持措施减持这类资产。尤又長其是持有(yǒu)同美元几乎完全挂钩但是利率较低的港币的投资者，应子月该认真考虑将其兑换成美元资产来管理(lǐ)。
就那些选择持有(yǒu)美元及其挂钩货币所定义资产的投资者而言，如何充兵會分利用市场上(shàng)的不同金融工具和外(wài)汇理(lǐ妹費)财产品来增强外(wài)币资产的收益能力，将在(zài)一道草(yī)定程度上(shàng)决定他们管理(lǐ)人(rén)民用她(mín)币升值风险的绩效。不幸的是，目前某些银行（尤其是部分外(wài)男玩资银行）在(zài)市场上(shàng)极力推销的同海外(w日近ài)股票、外(wài)汇、商品、利率等市场挂钩的所谓“结构性”外(數短wài)汇理(lǐ)财产品却缺乏详细的产品说明(míng)和必要的风险披露國通。被几乎不可能实现的所谓“最高(gāo)预期收益率”所吸引的部分不知(zhī)爸冷情投资者最终所得到的却是比银行相应期限定期存款利率还要低的“最低预期收益率”有女。在(zài)市场监管的严重缺失现象暂时不能得到改善的外(wài)小雨部大(dà)环境下(xià)，投资者还是应该从提高(gāo)自(zì)己對歌舊(duì)不同产品收益和风险特征的辨别能力着手，理(lǐ)性地建立适合自(zì文開)己财务现状、投资期限、未来资金需求、风险承受能力等特有(yǒu)限制条件到房的投资组合。
一(yī)、 认清结构性外(wài)汇理(lǐ)财产品的本质。
综观国内目前不同金融机构所推销的所有(yǒu)结构性外(wài)汇理男話(lǐ)财产品，它们实际上(shàng)归属于华尔街所定义的构些坐造债券(Structured Notes)这一(yī)备选投资(Alte話了rnative Investment)资产类别。这些产品的面值、期限、信(工國xìn)用评级、计息和付息方式、本金赎回等组织特征同传统债券无异熱說，但是其利息收益却完全取决于产品所内嵌期权或远期交换合同条款所约定的股西線票、商品、利率、汇率、信(xìn)用、通货膨胀等被链接指标的表现。所以不难木短看出，国内的结构性理(lǐ)财产品实际上(shàng)可以被分為(wèi)内嵌鄉坐期权型(Option-Embedded)、利息交换型(Interest S劇要wapping)或者二者结合的混合型三大(dà)类。
国内目前销售得比较熱(rè)火朝天的内嵌期权产品主要為(wè舊器i)可回购债券(Callable Notes)，即投资者在(生木zài)投资时向发行人(rén)出售了提前回购（终止）该产品的权利。从投资票鐵者的角度来讲，该类投资产品的主要收益来源為(wèi)机会成本风险所技又带来的利息收入（资金的时间价值）和期限不确定性的再投资风险所带来的期权权费火可(Option Premium)收入。而从发行人(rén)角度来讲車資，通过购买回购期权后取得了三个操作(zuò)上(shàng)的灵活性美吃：（1）在(zài)利率降低时行使提前终止理(lǐ)财合约的理計权利并发行新的替代产品来有(yǒu)效管理(lǐ)资金成本过道去高(gāo)的风险；（2）可以在(zài)发放在(zài)外(wài)通黃贷款的债务人(rén)提前还贷时行使提前终止权将资金退还给投资人(r輛東én)来管理(lǐ)资金收益过低的风险；（3）在(zài)利率下(xi計唱à)跌时卖出价格上(shàng)升的固定收益证券投资组合并行使提前光商终止权将资金退还给投资人(rén)来锁定投资利润。
应该说，在(zài)目前美元利率回升到历史平均水平并有(yǒu)可能继续低我攀升的环境中(zhōng)，投资期限為(wèi)1年左右的保本保息类的银行可慢計提前终止结构性理(lǐ)财产品还是比较值得投资的。
国内目前各银行所销售的利息交换型构造债券主要是从华尔街一(yī討電)些卖方证券商那里批发来的，基本没有(yǒu)任何的投资价值技小。无论这些产品是同哪一(yī)种类别的资产挂钩，其实质是国内投资者雇用理現窗(lǐ)财产品发行银行為(wèi)代理(lǐ)来同华尔街券商海報交换约定金额的利息。投资者付出的是这些资金在(zài)预定期限里能够月線在(zài)国际市场上(shàng)得到的利息，得到的是挂钩资樂從产的部分同期回报。换言之，传统的利息交换产品是指交易双方互换固舞鐵定利率和浮动利率的收益或支付。但是，构造债券中(zhōng)見子的利息交换却是投资者们以本来属于自(zì)己的固定利息收益换取就紅同某种资产的定义变动方向和幅度挂钩的“变动利息收入”。
这里，投资者们实际上(shàng)被华尔街的机构利用成转嫁风讀和险的工具。我(wǒ)们以同伦敦银行同业拆借利率(LIBOR) 視新变动區(qū)间挂钩的构造债券為(wèi)例演示。假设某银行20土熱04年以市场利率為(wèi)1.25%的活期存款為(wèi)资金来源支持服市着一(yī)个利率為(wèi)5.50%、期限為(wèi)3年的跳還贷款池资金运用。显然，银行的这一(yī)资产和负债结构面临着巨大(dà)升息麗歌风险，但是低利率环境又导致储户们不愿投资银行利率為(wèi)2.5%的定期存款看人产品。怎么办呢？银行就可以发行一(yī)笔同LIBOR变动區(qū)间挂钩匠大的构造债券，如果LIBOR能在(zài)满足银行利差要求區(qū)间朋去中(zhōng)波动，银行就付给投资者3%的固定收益；如果LI就讀BOR向上(shàng)突破定义區(qū)间，银行将不向投资者支付任何利息。紙呢显然，银行将利息上(shàng)涨风险完全转嫁给了构造债券的投资者。
同其他资产类别挂钩的构造债券的风险转嫁功能是大(dà)同小(x雜數iǎo)异的。為(wèi)了将这些产品在(zài)包装得更有(yǒu)吸開體引力一(yī)些，银行还会附加给投资者代价不菲的“本金保证”条款。如果该利息城好交换产品附带期初本金交换，那么大(dà)部分本金仍将被投资回到固定收益证券市场音光以保证到期后本息之和等于初始总本金；剩余资金将被用来投资挂钩暗問资产的期货或期权产品。反之，如果期初利息交换双方不交换本金，那么多數(sh農商ù)的投资组合是以组合期权的方式来建立的。不管以何种方式来保本，投资者只能有那部分参与挂钩资产的正回报，其余的部分将变成投资者以外(wài)各相謝多关利益者的费用或利润。
根据笔者多年实践观察，海外(wài)个人(rén)投资者购买的绝大(dà)多數光議(shù)挂钩型构造债券的实际收益率小(xiǎo)于同期市场利率。被衍生裡還(shēng)金融产品市场、利息交换市场及华尔街券商层层剃头的这类产品到了地妹国内的商业银行手中(zhōng)已经油水就更少了。相反，这类产間綠品的所有(yǒu)风险却是原封不动地被转递给了中(zhōng)国投资者，他们有訊可(yǒu)什么基础来指望得到“预期最高(gāo)收益率”呢？所以，笔者在(z內兵ài)此向监管者呼吁，在(zài)国内金融机构自(zì)主产品设计开发及相個金应的风险控制能力形成以前，应该尽快(kuài)叫停所有(yǒu)“舶請得来”的挂钩型构造债券的销售。
因此，我(wǒ)们建议投资者避免接触挂钩类构造债券，并将宝贵的外(男睡wài)汇储蓄和主要投资精力集中(zhōng)在(zài)银行可提習分前终止的保本保息类结构性理(lǐ)财产品。以下(xià)我(wǒ)们简要向投拿店资者们介绍投资这些银行可回购债券的一(yī)些策略和方法。
二、选择好外(wài)汇结构性理(lǐ)财产品的投资基准。
同所有(yǒu)其它的投资一(yī)样，美元外(wài)汇结构性理(lǐ體信)财产品的投资成功离不开正确的基准选择。目前国内大(dà)部分生的产品供应商以同期同币种银行定期存款利率来作(zuò)為(wèi)基准懂冷的做法是值得商榷的。原因再简单不过，这些利率不由市场力量决定。简那物单地采用美国国债作(zuò)為(wèi)基准恐怕也有(yǒu)討子一(yī)些欠妥，因為(wèi)對(duì)于大(dà)部分国内的呢知投资者们而言，美国国债是不可投资的。一(yī)个较為(wèi年術)折中(zhōng)的办法是选用临近起息日的中(zhōng)国银服謝行“春夏秋冬”外(wài)汇理(lǐ)财系列产品作(zuò)為(器民wèi)基准。主要的理(lǐ)由在(zài)于（1）该产品系列的3數公个月、6个月、1年、2年、3年和5年的期限结构同国内投资产品又頻较為(wèi)匹配；（2）该产品系列完全可投资；（3）该产品影信按季度滚动发行，投资者可将到期产品展期或滚存；（4）该产品系列有(yǒu)民熱一(yī)定的流通性。
但是，我(wǒ)们必须指出，中(zhōng)国银行“春夏秋冬”外(wài)汇理理他(lǐ)财系列产品的收益率是远期的，产品本身也不够简洁明(míng)了道為。同时，作(zuò)為(wèi)一(yī)个有(yǒu)信(xì章相n)用风险的发行人(rén)，中(zhōng)国银行的产品理(lǐ)去拍论收益率应该反映出信(xìn)用风险。但不幸的是，现实中(zhōng)“春文校夏秋冬”收益率反而比美国国债的还要低，这说明(míng)中(zhōn拿爸g)国银行的盈利能力是相当强的，其让利于投资者的潜力还很大(dà)。
有(yǒu)了中(zhōng)国银行“春夏秋冬”外(wài)汇理(lǐ)财系列生行所组成的期限结构（即收益率曲线），我(wǒ)们可将国内几乎所有(yǒu風校)营销中(zhōng)的保本保息美元外(wài)汇结构性理(lǐ)哥鐘财产品拿来进行比较，进而作(zuò)出取舍决定。
三、分清广告收益率与实际收益率的巨大(dà)區(qū)别。
结构性外(wài)汇理(lǐ)财产品可能是国内商业银行间最短兵(bīn兵就g)相接的竞争前沿之一(yī)，因而银行让利的动机较大(dà)。在那關(zài)享受由此带来的整体收益率上(shàng)升的好处的同时，投资者在(z小跳ài)比较不同银行所推出的宣传时特别需要明(míng)察秋毫下頻。依笔者之见，投资者需要特别关注的地方主要有(yǒu)（1）认但事购缴款日到起息日期间的利息计算和发放办法；（2）终止或到期日到实际还款水新日期间的利息计算和发放办法；（3）大(dà)额或贵宾客户的优惠待遇；（4）银家家行提前终止合约的权利；（5）保底收益率及预期最高(gāo)收益率的前提或者触離呢发条件；（6）投资收益是否适用于以及银行是否预扣利息或者所得税；等服紙等。
投资者只有(yǒu)仔细研究银行广告的票面利率的背景资料才能够作(木你zuò)出理(lǐ)性的选择。以招商银行所销售的起息日為(wè得市i)2006年6月14日、约定年收益率為(wèi)4.80%、期限為(wèi女飛)3个月的“外(wài)汇通”受托理(lǐ)财计划16号為(wèi)光錢例，这里我(wǒ)们看看投资者到底可能拿到什么样不同的收益率。招商银行體會可以于2006年7月14日提前终止该计划，且投资者的资金在(zài)划款日（2花吃006年6月12日）到起息日间的2天认购清算期和清算日（20科拍06年7月14日）到理(lǐ)财资金划回投资者账户日（最长7个工作(zu照空ò)日，即2006年7月25日）的11天还本清算期是不计算利息民雪的。因此，如果银行于2006年7月14日提前终止的话，该理(lǐ)财计划的上煙实际有(yǒu)效投资期限為(wèi)（30+2+11=）43天，有(yǒu)火湖效收益率也剧降到了3.40%，远非产品所宣传的4.80%的收益率。即風哥使招商银行不提前终止，由于有(yǒu)长达7个工作(zuò)日的还本清中路算期，有(yǒu)效投资期限可能是105天（而非92天），有(yǒu)效收長但益率就降為(wèi)4.27%，也远非其宣传的4.80%。
表一(yī) 招商银行“外(wài)汇通”受托理(lǐ)财计划16号的可能最去拍糟收益率
| 银行提前终止 | 银行不提前终止 | |
|---|---|---|
| 认购划款日 | 6/12/2006 | 6/12/2006 |
| 起息日 | 6/14/2006 | 6/14/2006 |
| 终止（清算）日 | 7/14/2006 | 9/14/2006 |
| 最迟还款日 | 7/25/2006 | 9/25/2006 |
| 计息基础 | 实际天數(shù)/360 | 实际天數(shù)/360 |
| 计息期限（天） | 30 | 92 |
| 实际投资期限（天） | 43 | 105 |
| 票面年收益率 | 4.80% | 4.80% |
| 实际收益率 | 3.40% | 4.27% |
另外(wài)，投资产品的税负处理(lǐ)同样会影响投资者所能够得到的最终收些笑益率。在(zài)目前所有(yǒu)笔者调查过的2006年6月份起息的美書個元结构性理(lǐ)财产品中(zhōng)，只有(yǒu)中(zhōng)和森信(xìn)银行的“理(lǐ)财宝”有(yǒu)比照定期存款预扣3个兵跳月期利息（利率2.75%）税的规定。这就提醒投资者应当注意外(wà坐視i)汇结构性理(lǐ)财产品潜在(zài)的税负风险。如果投资者需要就没愛行有(yǒu)被预扣税的收入向税务机关申报纳税，那所有(yǒu)银行的产作對品可以在(zài)一(yī)个起跑线上(shàng)被比较；否書是则的话，“理(lǐ)财宝”就不是什么宝贝了。
所以，仅凭票面利率和期限这两项表面指标，我(wǒ)们是无法對得小(duì)理(lǐ)财产品的优劣作(zuò)出评判的。只有(yǒ在月u)将所有(yǒu)理(lǐ)财产品的实际税后收益率进行精确计算，低木并结合银行产品的期限衔接能力，我(wǒ)们才可以作(zuò)出理(lǐ)性的投問見资选择。
四、不妨考虑采用云梯策略来管理(lǐ)自(zì)己的美元资产日什。
云梯(Laddering)策略是西(xī)方发达市场个人(rén在有)投资者在(zài)投资固定收益证券时比较广泛采用的一(yī)种投资火男资金期限配置方法。其操作(zuò)手法是将资金分成相同的等份，分别投资湖機于不同期限的固定收益产品上(shàng)。尽管利息上(shàng個綠)升会导致较长期限投资的价值下(xià)跌，但是很快(kuài)到期的短期話讀投资本息可以被用来再投资到更高(gāo)利率的产品中(zhōng)。同样，利廠我率下(xià)跌会导致很快(kuài)到期的短期投资产品的再投资收益减少，但呢男是配置在(zài)长期投资产品中(zhōng)的资金已经锁定了一(生理yī)部分较高(gāo)的利率。因此，尽管不能取得最高(gāo)的收的中益率，云梯策略投资者们能够以更為(wèi)平靜(jìng)的坐姐心态来获取次优整体收益率。而经验证明(míng)，持续的短期次業就优收益率往往能够积累成长期的最优收益率。
具体操作(zuò)上(shàng)，投资者可以将资金分成6等份，分别投资到中玩舞(zhōng)国银行“春夏秋冬”理(lǐ)财系列的3个月期、6个月森山期、1年期、2年期、3年期和5年期等六个产品上(shàng)。当3个月期美上产品到期时，投资者将本息滚存到新的5年期产品中(zhōng)，依此类推。投资可數者最后持有(yǒu)的所有(yǒu)产品都是票面利率较高(gāo)的5年期玩日产品，而且每隔一(yī)段不长的期间就有(yǒu)一(yī)种产品到期的结构商歌安排可以应付某些意外(wài)出现的流动性需求。
总之，投资者们应该對(duì)美元类固定收益证券的长期回报有(yǒu)一(yī多吃)个理(lǐ)性的预期，并以保本保息类的理(lǐ)财产品為(wèi)主来建慢坐立自(zì)己的美元投资组合，尽量避免那些以“预期最高(gāo)收益率”為(農女wèi)噱头的挂钩型产品。