一(yī)、 什么是“封闭基金之谜”？
作(zuò)為(wèi)资本市场上(shàng)最早出现的集合投资管理(lǐ風畫)产品之一(yī)，封闭基金一(yī)直是发达国家个人(rén)投资者参与资務看本市场的有(yǒu)力工具。由于在(zài)封闭期内投资者们不能直又筆接从基金那里赎回被管资产，基金经理(lǐ)有(yǒu)充裕的时间投资于那些流知讀动性较差、投资期限较长但收益较好的资产。但同时，相同的资产却得出了短老不同的市场价格反映，多數(shù)封闭式投资基金的交易价格却远低于其還街资产净值。这一(yī)折价现象在(zài)现代金融学里被称為(wèi)“區車封闭基金之谜”(The Closed End Fund Puzzle)。能問金融经济学家们认為(wèi)封闭基金折价的主要可能成因有(y煙開ǒu)：（1）代理(lǐ)成本(Agent Cost)，即新投资者筆近要求就投资经理(lǐ)的低业务能力、低道(dào)德水准和高(g那民āo)管理(lǐ)费用得到额外(wài)的价格折让补偿；（2）潜在(zà秒來i)的税负(Tax Burden)，即基金净值中(zhōng)包含有(yǒ妹南u)大(dà)笔尚未派发的盈利，需要就这部分盈利缴纳所得税的新那裡投资者要求额外(wài)的价格折让补偿；（3）基金资产流动性欠缺(Lack 校白of Liquidity)，即基金的投资组合主要由流动性欠佳答的的资产组成，因此经理(lǐ)们在(zài)计算基金净值时可能没有(y拿好ǒu)充分考虑到这些资产的应计低流动性折扣；及（4）投资者情說器绪(Investor Sentiments)，即当投资者预期自(zì)己所醫數投资的封闭基金比基金的投资组合风险更大(dà)时，他们所愿意付出的价風雜格就会比基金净值要低一(yī)些。基于上(shàng)述及其他无法解释的原因，鐘醫美国的封闭基金通常有(yǒu)10%左右的市价折让，个别基金的折价快輛率甚至超过20%。
表一(yī) 折价率最高(gāo)的5家美国封闭基金一(yī)览（截至2睡暗006年6月30日）
| 基金名称 | 交易代码 | 年费用比 | 主要投资方向 | 折价率 |
|---|---|---|---|---|
| Equus II | EQS | 7.03% | 私人(rén)资本 | -27.31% |
| Foxby Corp | FXX | 7.76% | 二级市场证券 | -20.82% |
| DWS RREEF Real Estate Fund II | SRO | 1.08% | 房地产证券 | -16.92% |
| Neuberger Berman Dividend Advanta紅日ge | NDD | 1.28% | 高(gāo)紅(hóng)利收入证券 | -16.80% |
| Pioneer Tax Advantage Balanced Tru海雪st | PBF | 1.12% | 市政债券和股票 | -16.80% |
资料来源：Nuveen Invetments. (www.etfconnect.com )
必须指出，美国的封闭基金同中(zhōng)国投资者所熟悉的国内交著謝易所上(shàng)市的封闭基金是是有(yǒu)相当大(dà)的區(qū)别對我的。首先，除了ETF一(yī)类的期限信(xìn)托以外(wà匠錢i)，美国封闭基金的期限基本上(shàng)都是永续的，其折价的投少為资价值将以改善后的股息收益率方式表现出来。其次，美国封闭基金的组合主要由银行贷車紅款、市政债券、可转换债券、优先股、中(zhōng)小(xiǎo)盘股明關票、未上(shàng)市的私人(rén)资本投资及非美国注册或上(s能窗hàng)市的证券等流动性较差的投资组成。再次，美国的投资者们可以機讀针對(duì)封闭基金或者其投资组合里的证券进行卖空或购买衍生雜笑(shēng)金融产品等操作(zuò)来套利。最后，美国封闭基金的经話身理(lǐ)们可以在(zài)股東(dōng)利益最大(dà)化前提去理下(xià)在(zài)二级市场上(shàng)回购本基金股份后予遠現以注销。所以，从某种意义上(shàng)讲，美国封闭基金的折价短裡率会相對(duì)合理(lǐ)地反映出市场买卖力量的均衡。
二、 极具特色的中(zhōng)国封闭基金折价现象
反观中(zhōng)国的资本市场，我(wǒ)们的封闭基金的组织形式為(wè遠線i)期限信(xìn)托，最长的剩余期限也不超过12年。截至2那物006年6月30日，除了基金兴业以外(wài)的共计53只封闭基金的折价好樹率區(qū)间為(wèi)10.40-46.33%，均值為(站討wèi)28.50%。因此，相比较于美国永续期限的基金，中(那筆zhōng)国封闭基金的折价率所换算出来的最高(gāo)超过20%書花的隐含年收益率高(gāo)得着实令人(rén)不可思议。
常言道(dào)，存在(zài)就是理(lǐ)由。那么，中(會廠zhōng)国封闭基金超乎寻常的折价现象存在(zài)的理(吧兵lǐ)由又是什么呢？一(yī)方面，中(zhōng)国的封闭基金及其投资嗎懂者都没有(yǒu)缴纳资本利得水的义务，因此税负上(shàng)的折价算件原因是不存在(zài)的。另一(yī)方面，中(zhōng)国來一封闭基金最高(gāo)80%二级市场股票、20%银行存款或者债務內券的投资组合具有(yǒu)非常好的流动性，因此基金资产流动性欠缺折价现象也不間都应该存在(zài)。所以，我(wǒ)们只能从代理(lǐ)成本和投资者情計生绪两个方面来寻求答案。
中(zhōng)国的封闭基金的年费用比约為(wèi)2%，同存有(影慢yǒu)折价现象的美国封闭基金相比并不过于离谱。因此，就代理(lǐ)成本而言，影都投资者主要疑虑的是基金经理(lǐ)的管理(lǐ)能力和道(dào)德操守风音放险。但是，历经多年的市场洗礼，中(zhōng)国基金经理(lǐ)们的投资组合就兒管理(lǐ)能力应该得到了一(yī)定的提高(gāo)，而不習在是进一(yī)步恶化。同时，前一(yī)段时间媒体和网络對(duì)基金黑幕會國的逐步曝光(guāng)已经让一(yī)些基金经理(lǐ)的恶行資是有(yǒu)所收敛，最近证监会所推出的《证券投资基金管理(lǐ)公司治理(l黃到ǐ)准则(试行)》更對(duì)基金管理(lǐ)公司和基金经理(l河道ǐ)的行為(wèi)从制度上(shàng)进行了规范。我(wǒ)们有(志但yǒu)理(lǐ)由相信(xìn)，随着约定期限的终止日逐步临近，封作了闭基金的经理(lǐ)们出于對(duì)自(zì)己名声和职业发展的考虑将見都不得不将基金持有(yǒu)人(rén)的利益摆到更為(wèi)舊河重要的位置上(shàng)。所以，从代理(lǐ)成本的角度分析，封闭基金慢媽的市场价格应该稳步回归其资产净值才适应基金行业日益规范的大(dà)服木趋势。既然潜在(zài)税负、流动性欠缺和代理(lǐ)成本都不能解校問释中(zhōng)国的封闭基金巨幅折价之谜，那么我(wǒ)们只能将其成因归低厭结在(zài)投资者情绪上(shàng)。中(zhōng)国封闭基金折价可能朋書是由于投资者的恐惧心理(lǐ)造成的。更具体而言，中(zhō票熱ng)国封闭基金的过往投资者们（尤其是那些在(zài)封闭基金巨幅溢价时林少参与市场的投资者们）的不愉快(kuài)经历导致了市场對(duì)封闭基金的风務雜险预期非正常地过高(gāo)，从而导致了这类投资产品的市场有(yǒu)效需求不睡開足，进而形成价格扭曲现象。
三、 中(zhōng)国封闭基金隐含的巨大(dà)投资价值
当然，如果我(wǒ)国的证券市场提供卖空的机会的话，许多封闭基金的巨幅西近折价将因套利投资者们的参与而消失。正是由于非正常折价没有(y子離ǒu)被充分套利掉，笔者认為(wèi)封闭基金目前内含着非常罕有(y分木ǒu)的投资价值。
从理(lǐ)论上(shàng)的归因分析来看，封闭基金的投资回报有資嗎(yǒu)三个组成部分：（一(yī)）大(dà)市回报的贡献，即基金所跟費學踪的基准的表现；（二）基金经理(lǐ)的投资管理(lǐ)能力的贡献，即基金街麗经理(lǐ)通过资产配置、证券配置和交易时机选择等主动型投资管理間習(lǐ)技(jì)巧所取得的额外(wài)回报，扣除其管理(lǐ)费們雜用、交易费用和其他运营成本后的部分；（三）基金的溢折价，即基金的市話體场价格偏离其资产净值的部分。这里，（一(yī)）和（二）相加就等于基農內金净值；（一(yī)）和（三）相加就等于封闭基金的市场回报。
由于基金经理(lǐ)的就职不稳定性，中(zhōng)国封闭基都會金的内在(zài)投资价值主要来源于市场回报，即封闭期结束前的折价消西遠失所带来的升值和同期大(dà)市的回报。考虑到封闭基金的投资组合多样化分散電動风险特征以及最高(gāo)只能有(yǒu)80%的资金投资于股市車秒这一(yī)独有(yǒu)特性，大(dà)部风中(zhōng)国妹讀封闭基金的风险将小(xiǎo)于股票市场的风险。基金的价格最迟必须請答在(zài)封闭期结束时回归净值，并将隐含收益率兑现。目前，这見這正是中(zhōng)国封闭基金的投资价值所在(zài)。
四、 投资中(zhōng)国封闭基金的策略
我(wǒ)们不难看出，一(yī)个投资者是否应该及如何投资封闭基金高音不仅取决于他的投资期限、资金用途、风险承受力等约束条件，而且还取决于他對(du見低ì)基金的市场回报的预期。如果投资者们能够购入并持有(yǒu)是志到期的话，深度折扣的封闭基金既能在(zài)大(dà)市下(xià)秒唱跌时提供相当于折价的保护，又能在(zài)大(dà)市上(shàng)升唱算时提供相当于折价的额外(wài)收益。因此，在(zài)其他因素相同的情况下(匠東xià)，一(yī)个理(lǐ)性的投资者应该购买有(yǒu)明(mín山年g)显折扣的封闭基金，而不是开放基金或者集合理(lǐ)财计划。
具体到投资策略，我(wǒ)们首先必须對(duì)封闭期结束时基金的资产净值不低外林于购买成本有(yǒu)所信(xìn)心。这一(yī)方面取决于大(dà上弟)市的表现，即中(zhōng)国证券市场能否在(zài)封闭期内在(z體分ài)不下(xià)跌的基础上(shàng)提供一(yī)定的回报；另一(y月學ī)方面取决于基金经理(lǐ)的管理(lǐ)能力，即基金经理(lǐ話有)能否提供至少相当于基金运营成本的战胜大(dà)市的额外(wà議暗i)回报。
其次，我(wǒ)们需要就封闭基金价格回归资产净值可能出现的时机进行景象分析。但月一(yī)种景象是投资者依然兴致不大(dà)，也没有(yǒu)任何重大(d冷煙à)外(wài)部主导事件发生(shēng)，因此，封闭基金的折价用北现象将随着时间的消逝而逐步消失。在(zài)此到期日价格自(zì)然回分時归景象下(xià)，投资者应该比照固定收益证券的投资方法，在(zài)确現知定最低隐含年收益率的前提下(xià)将资金分散在(zài)不同到期期限的基金懂區上(shàng)。
表二 到期日价格自(zì)然回归净值的较有(yǒu)吸引力封闭基金水風
| 基金代码 | 基金名称 | 期限（年） | 折价率 | 价值回归总收益率 | 隐含年收益率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 500016 | 基金裕元 | 0.92 | -14.77% | 17.33% | 19.03% |
| 500039 | 基金同德 | 1.42 | -17.76% | 21.59% | 14.77% |
| 500025 | 基金汉鼎 | 2.51 | -23.93% | 31.46% | 11.53% |
| 184706 | 基金天华 | 3.03 | -25.32% | 33.91% | 10.11% |
| 184703 | 基金金盛 | 3.42 | -26.58% | 36.20% | 9.45% |
| 184705 | 基金裕泽 | 4.92 | -33.94% | 51.37% | 8.79% |
| 500006 | 基金裕阳 | 7.07 | -42.68% | 74.45% | 8.18% |
| 184693 | 基金普丰 | 8.04 | -45.86% | 84.69% | 7.93% |
截至2006年6月30日。资料来源：聚源數(shù)据；金思维投場科资咨询（上(shàng)海）有(yǒu)限公司。
当然，中(zhōng)国证券市场政策左右之下(xià)的炒作(zu麗外ò)特性意味着大(dà)部分封闭基金的折价极有(yǒu)可能在(zài)封樂店闭期结束以前消失。这种封闭基金价格提前回归净值的景象发生(shēng)的可小去能因素有(yǒu)：（一(yī)）《证券投资基金管理(lǐ)公司治理(下時lǐ)准则(试行)》為(wèi)封闭基金提前转换成开放式基金提供了监管文湖环境；（二）今年8月开始试行的融资融券业务的实质就是西(xī)方文器资本市场上(shàng)的透支和卖空，这使得封闭基金套利将变得完全可操作(z從高uò)；（三）正在(zài)筹办中(zhōng)的金融期货市场将进一(y術靜ī)步完善封闭基金折价套利的操作(zuò)平台；（四）随着今年11月基金兴吃舞业的到期，投资者的情绪将朝着有(yǒu)利于封闭基金折价消失方中還向变化，即所谓的“基金行情”的可能到来。在(zài)此一(yī)景象下(xi鄉動à)，投资者应该将资金集中(zhōng)在(zài)折价率最高(gāo)的樹站基金上(shàng)以获取最大(dà)的价格回归收益率。
表三 价格提前回归净值的较有(yǒu)吸引力封闭基金
| 基金代码 | 基金名称 | 存续截止日 | 折价率 | 价值回归总收益率 |
|---|---|---|---|---|
| 184699 | 基金同盛 | 2014年11月5日 | -46.33% | 86.32% |
| 184693 | 基金普丰 | 2014年7月14日 | -45.86% | 84.69% |
| 184701 | 基金景福 | 2014年12月30日 | -45.69% | 84.14% |
| 184692 | 基金裕隆 | 2014年6月14日 | -45.53% | 83.60% |
| 184721 | 基金丰和 | 2017年3月22日 | -45.18% | 82.42% |
| 500038 | 基金通乾 | 2016年8月28日 | -44.86% | 81.34% |
| 184689 | 基金普惠 | 2014年1月6日 | -44.61% | 80.53% |
| 500005 | 基金汉盛 | 2014年5月17日 | -44.35% | 79.70% |
| 184728 | 基金鸿阳 | 2016年12月9日 | -44.15% | 79.05% |
| 500002 | 基金泰和 | 2014年11月5日 | -43.70% | 77.63% |
截至2006年6月30日。资料来源：聚源數(shù)据；金思维投资咨询（上(你河shàng)海）有(yǒu)限公司。
无论采取何种投资策略，中(zhōng)国的封闭基金仍然含有(yǒu)内在(視器zài)的风险，因此仅适用于那些已经决定投资于开放式基金或者股有土票市场的投资者。同时，投资者应该将资金分散在(zài)多只封闭基金上慢公(shàng)，以防止代理(lǐ)风险的过于集中(zhōng)。
总之，中(zhōng)国封闭基金隐含着巨大(dà)的投资价值，投资遠有期限相当且能够承受证券市场风险的投资者们应该根据自(zì)己的资产组合場頻比例相對(duì)应地投资封闭基金，以减少风险或增强收益。