2007年6月22日，星期五，青海盐湖钾肥股份有(yǒu)限公司认沽愛內权证“钾肥JTP1”(证券代码:038008）在(zài)最后一報區(yī)个交易日演绎了一(yī)场自(zì)始至终都令人(rén)作(zuò街熱)呕的闹剧。一(yī)张近乎废纸的衍生(shēng)金融工具居然能在(秒理zài)其交易生(shēng)命最后的四个小(xiǎo)时演绎一(yī拍有)出上(shàng)蹿下(xià)跳的恶作(zuò)剧，并以醫服每份0.107元的收市价和超过1000万份、价格在(zài)0.1靜廠0元以上(shàng)的买单“永垂不朽”（图1、图2）。
图1 2007年6月22日钾肥JTP1的价格走势
图2 2007年6月22日收市时钾肥JTP1的成交明(mín河唱g)细和买卖叫价
图1和图2均来自(zì)于上(shàng)海万得（Wind)资讯。
实际上(shàng)，就在(zài)几天以前同陈志(zhì)武教授的座谈会上道書(shàng)，一(yī)家证券公司“衍生(shēng)金融品區遠”部门的老总神采飞扬地介绍该部门一(yī)笔权证交易就创利几但拿亿人(rén)民(mín)币的神话让在(zài)座的各位啧啧不已。相比之下(靜女xià)，正在(zài)同美国资本界大(dà)名鼎鼎的Ibbots老請on教授一(yī)起為(wèi)了每年比标准普尔500综合指數(sh城窗ù)多赚那么2-3个百分点的收益或者少经历3-4个点的波动率而战斗在(都這zài)對(duì)冲基金管理(lǐ)前线的陈大(dà)教授反而房相显得受到冷落了。
权证疯狂！确实疯狂！
疯狂固然能造就“时代英雄”，这些权证市场上(shàng)英雄们的成功必然是從服以某些投资者的牺牲為(wèi)代价取得的。毕竟，权证本身并不能创造财林中富，但是它可以将一(yī)些人(rén)的财富转移到另外(wài)一(yī)些少兒人(rén)名下(xià)。
笔者并不太在(zài)乎谁是权证市场上(shàng)的英雄和狗日也熊，笔者关心的是我(wǒ)们应该如何在(zài)权证疯狂到影响社会和少相谐和稳定之前让它镇定下(xià)来。所以，我(wǒ)更关心权证疯狂的背微煙后。
证监会：能否以一(yī)句“买者自(zì)负”将自(zì)己的监市月管责任推脱得一(yī)干二净？
笔者相信(xìn)，任何访问过中(zhōng)国证监会网站(www.csrc.gov.cn )的投资者，都应该對(duì)其“保护投资者利益是我(wǒ)们工作可時(zuò)的重中(zhōng)之重”的巨幅页眉标语所感到无比的欣慰，这長業从某种意义上(shàng)起到了提振投资者信(xìn)心、增强投资者安全感的商他作(zuò)用。而且，正是由于在(zài)过去几年里的监管实践有站中(zhōng)学到了惨痛的教训，证监会现在(zài)才会不遗余力空那地推进证券公司客户保证金的第三方托管、加强上(shàng)市公司的治理(lǐ)關刀结构改善、加强對(duì)共同基金的监管等保护投资者利益的措施。美工
但是令人(rén)遗憾的是，在(zài)权证这一(yī)衍生你動(shēng)金融品种的发行、交易、风险揭示和信(xìn)息披露，以及投亮紙资者教育上(shàng)，证监会是否完全尽到市场监管人(rén)职河區责是值得商榷的。首先，权证的发行（股改配送除外(wài)）程序上(shàng中算)所谓的由交易所认定和赋予的“资格券商创设”权力实际上(shàng)剥夺了近是广大(dà)持有(yǒu)标的股票的现有(yǒu)投资者卖出我年认购权证来增加收益，潜在(zài)投资者卖出认沽权证来降低持老還股成本的权力和机会。由于市场上(shàng)存在(zài)着巨務又大(dà)的无风险套利机会（图3），交易所决定哪一(yī)家券商可以車路“创设”以及创设多少份权证，就相当于送给这家券商一(yī)部免费“提水樂款机”。本来无行政许可主体资格的交易所通过掌握着生(shēng民了)杀大(dà)权的权证“创设”许可证為(wèi)自(zì)己他要量身定制了一(yī)个寻租的后花园，也為(wèi)自(zì)己员工可能但明的腐败了铺上(shàng)了一(yī)张温床。
图3 沪深交易所的权证孕育着巨大(dà)的套利机会（基于2007年街地6月29日收盘价）
资料来源：金思维投资咨询（上(shàng)海）有(yǒu)限國裡公司。數(shù)据基于上(shàng)海万得（Wind）资讯。（如想看得更清也唱晰，请点击图片）
其次，权证交易上(shàng)的所谓“一(yī)级交易商”制度剥夺了線吃多數(shù)投资者公平参与市场的机会，反而赋予了沪、深交易答西所同会员券商串谋垄断和变相操纵市场的权力。其直接结果就是市场上(shàng新科)权证产品供不应求，一(yī)方面市场上(shàng)恶炒、投机成风大日，导致权证的价格严重偏离价值；另一(yī)方面长线或者理(lǐ)性投资者看着金妹明(míng)显的套利机会而无能為(wèi)力，甚至在(zài)高(gāo湖術)风险诱惑下(xià)动摇自(zì)己的长期投资信(xìn)念，明書蜕变成推波助澜的投机分子，最后被权证风险所吞噬。
再次，在(zài)风险揭示和信(xìn)息披露上(shàng)，我(wǒ)们的醫雨监管者和市场主导者有(yǒu)一(yī)个天真的假设，即市场的参船中与者都是有(yǒu)辨别能力和行為(wèi)能力的成熟投资者。我(wǒ)们生樂對(duì)自(zì)己系统性地制造风险的制度不进行根本上(shà身長ng)的改革，對(duì)自(zì)身放大(dà)风险的越权、越位和错位的體金行為(wèi)不约束、不收敛，却一(yī)味地强调投资者“买者自(zì)负”的森村风险承担责任，这完全是幼稚和不公平的！投资者的风险承受能力不仅取决于其风险湖得意愿和偏好、当前财务状况、未来财务需求、投资目标、投资期限等个人(rén輛我)财务管理(lǐ)上(shàng)的教条型的指标，还取决于由街綠其對(duì)市场和产品的认知(zhī)程度、实际操作(zu懂開ò)经验等因素组成的“行為(wèi)能力”指标，更取决于市场组织者和监管者對(票新duì)市场公开、公平、公正的效率的维护程度。试想想，我(wǒ)们能玩風够简单地對(duì)一(yī)个误入犯罪率极高(gāo)的陌生(shēng)社看討區(qū)而遭歹徒强暴的未成年少女(nǚ)说“后果自(zì)负”吗？
最后，在(zài)投资者教育上(shàng)，我(wǒ)们也难脱出自我大(zì)本身利益而选择性地就一(yī)些话题、领域、听众来片面教育的嫌疑鐘光。比如，我(wǒ)们的权证知(zhī)识介绍中(zhōng)一(yī)味强调教西雜科書(shū)中(zhōng)的所谓这个那个“定价模型”计算出来的“内在(城聽zài)价值”。殊不知(zhī)，这些模型的一(yī)些最為(wèi)基本看章的假设前提（比如原生(shēng)品和衍生(shēng)品市场的多裡動、空双向自(zì)由交易、投资者按照市场利率自(zì)由借贷等等外南）在(zài)中(zhōng)国根本就不存在(zài)。同时，我(wǒ)们們不的投资者教育者却权证市场中(zhōng)存在(zài)的市场操纵、城得人(rén)為(wèi)控制供给和需求（计划经济思想的余孽！）、資讀人(rén)為(wèi)限制投资者及其头寸和方向等系统性风险工看避而不谈。一(yī)言以蔽之，目前权证市场上(shàng)的土舊投资者教育不以让投资者全面认清权证的风险、收益、应用环境和适用對(duì廠下)象等特征為(wèi)目的，而是為(wèi)监管者和市场主导者开還說拓自(zì)己责任服务的。
可见，当前低效的权证市场运作(zuò)机制既有(yǒu)悖于我計匠(wǒ)国《证券法》所规定的公开、公平、公正的原则，又不符合党中(zhō亮人ng)央、国务院大(dà)力发展资本市场，推进多层次资本市场体系建设的大(dà物在)政方针和战略部署。笔者相信(xìn)，无论是交易所的高(gāo)鐘西管还是证监会的高(gāo)官，在(zài)理(lǐ)论学習(xí)上(sh黑車àng)应该知(zhī)道(dào)什么是“八荣八耻”，以及如何遠的“在(zài)科学发展观指导下(xià)构建和谐社会”。真诚希望你们以实小務际行动不让处在(zài)伟大(dà)民(mín)族复兴事业高(gāo)潮訊件中(zhōng)的祖国在(zài)国际资本市场上(shàng)让人(ré是器n)耻笑，不让处在(zài)信(xìn)息不對(duì)称的下(xià)看就风口的散户投资者成為(wèi)资本市场上(shàng)不科学的机制导致的不和谐秒學局面的受害者。
个人(rén)投资者：除了自(zì)杀式炒作(zuò)之外(wài通會)还能干点什么？
所以不难理(lǐ)解，目前权证市场的疯狂实际上(shàng)是我(東雨wǒ)国资本市场上(shàng)的制度缺陷（详见拙作(zuò)：财富管理(lǐ)遭遇制度尴尬）所导致的系统风险在(zài)金融衍生(shēng)品市场上(sh老放àng)的释放。许多喜好风险的“投资者”被权证市场上(shàng)巨大大還(dà)的涨跌幅度限制區(qū)间和稀缺的“T+0”交易特权所造成的良好流議日动性所吸引。这其中(zhōng)相当多的过度自(zì)信(xì影花n)自(zì)己能够控制风险的人(rén)最后成為(wèi)為(wè門愛i)所欲為(wèi)的“权证大(dà)鳄”以漂亮的“K线图”現北猎食，同扑火的飞蛾无异。
那么，是不是散户投资者在(zài)疯狂的权证面前只能袖手旁观呢？回答当然票請是否定的，因為(wèi)任何市场都不可能是单边市场，失去理(lǐ)性的這爸中(zhōng)国权证市场同样也有(yǒu)套利的机会。以华侨城股匠林份的侨城HQC1认股权证[一(yī)股“侨城HQC1”认股权证给予其持有(y輛購ǒu)人(rén)按照每股6.958元（已经过紅(hóng)利看街调整，原始行权价為(wèi)每股7元）的价格在(zài)2007年11月1章的9日至11月23日之间购买1股“华侨城A”股票的权利（而非义务）。参见http://www.szse.cn/main/aboutus/xyw地錯js/qzywjs/]為(wèi)例，准备持有(yǒu)华侨城股票到2007年11月19日商知以后的投资者可以无风险地将每一(yī)股的成本降低4元多钱，但還或者免费获得更多的股份數(shù)。
以上(shàng)周五的价格為(wèi)例，我(wǒ)们来看看这友地就是现代金融学里的无风险套利机制是如何在(zài)起作(zuò)用的。
假设投资者甲持有(yǒu)有(yǒu)100股华侨城，且准备路筆持有(yǒu)华侨城股票到2007年11月19日以后。按照上國媽(shàng)周五的收盘价，他可以如此操作(zuò)：
（1）按照每股42元的价格卖出100股“华侨城A”股票（代码煙外：000069），得现金4200元；
（2）按照每股30.700元的价格买进100股“侨城HQC1”认股自員权证（代码：031001），支出现金3070元；
这样，他手上(shàng)多出1130元的现金，将其存入银行。
2007年11月19日，投资者甲行使购买股票的权利，并按照每股6.958元的价音如格将现在(zài)卖掉的100股“华侨城A”股票悉數(shù)买回，如會支出现金695.80元。投资者甲持有(yǒu)的“华侨城A”股票的數(shù)的銀量没有(yǒu)变化，但是他的银行账户里凭空多出了434.2廠朋0元（如果算上(shàng)1130元存款共计5个月的利息，他节省的现金还不止懂科这个數(shù)！）
现在(zài)，我(wǒ)们换一(yī)种操作(zuò)方法，投资者甲可以得跳看到11.53股的“华侨城A”股票（这里，我(wǒ)们假设交易所哥暗允许零股交易）：
（1）按照每股42元的价格卖出100股“华侨城A”股票（代码：0兵哥00069），得现金4200元；
（2）按照每股30.700元的价格买进111.53股“侨城HQC黃志1”认股权证（代码：031001），支出现金3423.97元車在；
（3）将手上(shàng)多出776.03元的现金存入银行。
按照同样的方法，2007年11月19日，投资者甲行使购买股票的話器权利，并按照每股6.958元的价格买入111.53股“华侨城A”股票他可，支出现金776.03元。投资者甲的股票账户里凭空多出了11草海.53股的“华侨城A”股票！
实际上(shàng)，除了“侨城HQC1”以外(wài)，“钢些討钒GFC1”、“伊利CWB1”等都有(yǒu)让其标的股票投资者套利的机如年会（图3）。
总之，权证疯狂现象值得中(zhōng)国资本市场的设计者和构架师们、湖兵处于弱势地位的无知(zhī)投资者–尤其是那些自(zì)身急需接受思想政治和业做醫务能力学習(xí)的从事“投资者教育”的市场监管者和主导者们–深刻反可城思。