一(yī)年前的10月17日，时值全球金融危机愈演愈烈、投资者恐慌情绪急剧蔓煙見延之际，78岁高(gāo)龄的“股神”沃伦?巴菲特在(zài藍呢)《纽约时报》发表了《跟我(wǒ)一(yī)起买美国股票！》(坐音“Buy American. I Am.”)的著名评论。大黃巴菲特文中(zhōng)“如果股价一(yī)直保持其吸引力的话，我(w房來ǒ)很快(kuài)会将伯克希尔股票以外(wài)100%的个人(rén)财富遠市用来买进美国股票”的声明(míng)，曾在(zài)华尔街引起了激烈的争论。毕看身竟，无论對(duì)证券经纪还是投资顾问业，投资产品或者投资建议的“适销嗎章性”是最重要的行业规则之一(yī)；不用说针對(duì)一(yī)个7慢還8岁的老人(rén)，即使面對(duì)一(yī)个28岁的客户，任何证券经纪老城或投资顾问恐怕都不敢建议一(yī)个100%股票的资产配置方案。当时许多他到人(rén)认為(wèi)，“股神”恐怕已经老昏了头。事实不然，此前巴菲特的看跳个人(rén)投资风格极其保守和稳健，除去通过家族慈善基金持有個笑(yǒu)的伯克希尔·哈撒韦公司（以下(xià)简称“伯克希離知尔”）股票以外(wài)，其个人(rén)金融资产全部被配置在(z刀輛ài)联邦国债这一(yī)最為(wèi)安全的资产之上(shàng)。如果注靜道意到巴菲特在(zài)文中(zhōng)老调重弹了他那句给投资者的忠言“在計件(zài)他人(rén)贪婪时要恐惧，在(zài)他人(rén)恐惧时要贪請器婪”，我(wǒ)们不难看出，当时股票市场的估值水平已经低到让巴菲特心动小科不已的地步了。
考虑到其在(zài)中(zhōng)国拥有(yǒu)广泛的影响，回顾照紅和分析巴菲特价值投资的逻辑和他在(zài)本次金融危机中(zhō人些ng)的操作(zuò)手法，也许可以帮助“股神”的华人(rén)门徒藍風端正一(yī)些认识。
巴菲特有(yǒu)多神？
在(zài)投资管理(lǐ)领域，巴菲特的声望和影响力无人(rén哥她)能及。通过严谨而透彻的基本面分析来发现投资目标，然后采用将资吃志金集中(zhōng)投资在(zài)几个目标上(shàng)并耐心外靜长期持有(yǒu)的“聚焦投资”策略，巴菲特取得非凡的投资业绩。在(z國到ài)截至2008年的44年里，他旗下(xià)的伯克希尔每股净资产仅出现过業答两次负增长（均低于两位數(shù)），而且只有(yǒu)6次跑输電地了标准普尔500综合指數(shù)。理(lǐ)论上(shàng)，一務區(yī)个投资者于1965年初投资在(zài)伯克希尔上(shàng)的麗時1000美元，现在(zài)已经增长到了362.599万美元；討書而同时选择以相同金额投资标普500指數(shù)，只会增长到4.336万線錢美元（表1）。二者近90倍的差距足以佐证巴菲特绝非凡夫俗子。
表1：伯克希尔净资产增长率和标准普尔500综合指數(shù)回报率比较
|
|
伯克希尔净资产增长率 |
标普500综合指數(shù)回报率 |
|
最高(gāo)值(%) |
59.30 |
37.60 |
|
最低值(%) |
-9.60 |
-37.00 |
|
中(zhōng)位值(%) |
19.80 |
10.95 |
|
累积值(%) |
362,498.60 |
4,236.04 |
|
几何平均值(%) |
20.47 |
8.94 |
|
算术平均值(%) |
21.35 |
10.51 |
|
标准差(%) |
14.89 |
17.95 |
|
出现负回报率的年數(shù) |
2 |
11 |
|
出现负回报率的概率(%) |
4.55 |
25 |
注：指标计算基于1965-2008年的年度數(shù)据
數(shù)据来源：《巴菲特致伯克希尔股東(dōng)的信(xìn)（2009新技）》、金思维投资咨询(上(shàng)海)有(yǒu)限公司
不仅普通大(dà)众投资者将巴菲特奉若神明(míng)，专业的投商章资管理(lǐ)人(rén)也觉得他高(gāo)不可攀。伯克希尔净资产增长率针對拿會(duì)标普500综合指數(shù)所取得的高(gāo)阿尔法值、黃不温和贝塔值说明(míng)，巴菲特通过承受较低的系统风险取得了超高(我一gāo)的回报率，这一(yī)投资结果是绝大(dà)多數(shù房我)基金经理(lǐ)所梦想的完美境界（图1）。
注：指标计算基于1965-2008年的年度數(shù)据
數(shù)据来源：《巴菲特致伯克希尔股東(dōng)的信(xìn)（2009兒匠）》、金思维投资咨询（上(shàng)海）有(yǒu)限公司
巴菲特為(wèi)什么这么神？
在(zài)本轮金融危机中(zhōng)，伯克希尔动用巨额自(zì)有(yǒ會輛u)现金储备进行了非常积极的投资。其中(zhōng)，仅高(gāo)盛、通用關美汽车、瑞士再保险三笔投资就超过了100亿美元（表2）。这三笔投资足以说明(mí行家ng)巴菲特在(zài)投资上(shàng)是如何取得成功的。
表2：伯克希尔在(zài)本轮金融危机中(zhōng)的三笔主要投资
|
|
高(gāo)盛 |
通用电气 |
瑞士再保险 |
|
投资日期 |
2008.9.23 |
2008.10.1 |
2009.2.5 |
|
投资日标普500指數(shù)值（相對(duì)于2007年笑拍10月9日1565.15点的熊市程度） |
1188.22(-24.08%) |
1161.06(-25.82%) |
845.85(-45.96%) |
|
投资日目标公司股价（相對(duì)于2007年10月9日股价藍玩的涨跌幅度） |
123.41美元(-47.35%) |
23.02美元（-39.21%） |
21.70法郎(-78.81%)（每股美国存股证18.94美元） |
|
投资金额 |
50亿美元 |
30亿美元 |
30亿法郎（26.3亿美元） |
|
主要条款 |
1.形式：年息10%的优先股； 2.赎回权：高(gāo)盛可随时以55亿美元的价格全部回购该笔优先股； 3.购股权：伯克希尔可在(zài)5年内随时以每股115美元的价格购买总价購多為(wèi)50亿美元的高(gāo)盛普通股（43,478,260股） |
1.形式：年息10%的优先股； 2.通用电气可在(zài)3年后随时以33亿美元的价格全部回购该笔优先從如股； 3.伯克希尔可在(zài)5年内随时以每股22.25美元的价格购买通用电到錯气总价為(wèi)30亿美元的普通股（148,314,607股你件） |
1.形式：年息12%的可转债； 2.伯克希尔可随时以每股25法郎价格将该笔债券转换成普通股 |
|
巴菲特對(duì)该笔投资的评价 |
“在(zài)华尔街你找不到比高(gāo)盛更好的企业”； “价格合适，条款合适，人(rén)也合适” |
“通用电气是美国工业的脊梁骨”； “我(wǒ)熟知(zhī)通用的人(rén)很久很久”； “通用电气将存活5年、10年，乃至100年以上(shàng)” |
“欣喜！” |
|
2009年10月20日目标公司股价（投资日以来的涨跌幅度） |
184.96美元（49.87%） |
15.58美元（-32.32%） |
47.74法郎（121.43%） |
數(shù)据来源：cnbc.com、金思维投资咨询(上(shàng)海)有(yǒu)限公司
1、在(zài)熊市里投资，成功是大(dà)概率事件
根据资本资产定价理(lǐ)论，一(yī)类资产的长期波动风险越大區科(dà)，其投资者為(wèi)了承担这些风险而要求的长期回报率也就更大(dà)你的。现金由于风险最小(xiǎo)，因此可预期收益率最低，低到甚至连抵件花御通货膨胀的能力都没有(yǒu)，因此最不适合长线投资者。债券由于现金流草票事先约定，其长期风险和可预期收益率均属中(zhōng)等。股票类资通店产的价格随着上(shàng)市公司盈利状况的变化而波动，而上(區美shàng)市公司的盈利能力和宏观经济运行状况又紧密相连，因此会受经济很窗周期的影响，长期风险最大(dà)，其长期可预期收益率也最高(gā時玩o)。我(wǒ)们不难看出，股票市场具有(yǒu)以下(xià)基本特哥船征：
（1）受经济周期影响，熊市和牛市相互交替，一(yī)方的终点即為(wè哥報i)另一(yī)方的起点；
（2）人(rén)类對(duì)更高(gāo)生(shēng)很新活水平的追求必将带动经济长期增长，因此，长期而言股市姓牛不姓熊。劇又而且，经济发展中(zhōng)的问题和矛盾需要较长时间的积累才能以危机的木對方式爆发出来，这就导致了牛市持续时间长、速度缓慢的特征；
（3）熊市是自(zì)由的资本市场對(duì)经济危机的本能反应或者對(du關快ì)股价泡沫的自(zì)我(wǒ)调整，因此，熊市里股票价格下(xià)小體滑的力度大(dà)，速度快(kuài)，持续时间较短。
正是因為(wèi)股市具有(yǒu)的“快(kuài)熊慢牛”、“牛长熊短間銀”和“短熊长牛”等特征，在(zài)熊市里投资股市指數(shù)的长章美线投资者取得超常回报实际上(shàng)是一(yī)个大(d這是à)概率事件。
以伯克希尔投资高(gāo)盛案為(wèi)例，“股神”巴菲特之所以敢于在場為(zài)此时出手，是因為(wèi)他知(zhī)道(dào)窗匠，尽管整个市场何时见底是任何人(rén)也预测不了的，但是相水冷對(duì)于大(dà)市在(zài)未来5-10年里可能达看拿到的水平，当时绝對(duì)是一(yī)个非常安全的投资时机。伯克道紙希尔投资高(gāo)盛这一(yī)天（2008年9月23日）的标普500综合和市指數(shù)值是1188.22点，相對(duì)本次熊市开始日（20件短07年10月9日）的1565.15点跌幅达到了-24%。如果我(wǒ)舊小们选择在(zài)自(zì)1950年以来的8次熊市里当标普500综合指數銀東(shù)跌幅达到24%或以上(shàng)时的第一(yī)个交易日紙校进行投资，在(zài)接下(xià)来的1年和3年的區(qū)些聽间收益率也许会出现较小(xiǎo)的负數(shù)，但是5、10和15年期不林的區(qū)间收益率却全部為(wèi)正數(shù)（表3）。
|
熊市开始日期 |
跌幅达到24%或以上(shàng)的日期及实际跌幅 |
跌幅达到24%或以上(shàng)时的第一(yī)个交易日进行投资后的市看區(qū)间收益率（%） |
|||||||||
|
日期 |
涨跌幅（%） |
1年 |
3年 |
5年 |
10年 |
15年 |
|||||
|
总计 |
年化 |
总计 |
年化 |
总计 |
年化 |
总计 |
年化 |
||||
|
1961.12.12 |
1962.6.14 |
-25.20 |
29.30 |
54.63 |
15.64 |
70.07 |
11.21 |
99.50 |
7.15 |
83.80 |
4.14 |
|
1966.2.9 |
1970.5.25 |
-25.30 |
41.59 |
53.65 |
15.39 |
28.94 |
5.21 |
57.47 |
4.65 |
168.03 |
6.79 |
|
1968.11.29 |
1970.4.27 |
-24.80 |
28.39 |
31.64 |
9.60 |
6.33 |
1.24 |
29.09 |
2.59 |
123.64 |
5.51 |
|
1973.1.11 |
1974.2.11 |
-24.60 |
-13.32 |
10.54 |
3.40 |
7.95 |
1.54 |
72.40 |
5.60 |
222.10 |
8.11 |
|
1980.11.28 |
1982.8.4 |
-24.50 |
52.00 |
80.40 |
21.73 |
197.94 |
24.40 |
299.81 |
14.86 |
795.33 |
15.74 |
|
1987.8.25 |
1987.10.19 |
-33.20 |
23.19 |
38.98 |
11.60 |
84.57 |
13.04 |
319.93 |
15.43 |
293.34 |
9.56 |
|
2000.3.24 |
2001.3.16 |
-24.70 |
1.36 |
-3.46 |
-1.17 |
13.45 |
2.56 |
— |
— |
— |
— |
|
2007.10.9 |
2008.9.17 |
-26.10 |
-7.86 |
— |
— |
— |
— |
— |
— |
— |
— |
|
平均值 |
-25.97 |
19.33 |
38.05 |
10.88 |
58.46 |
8.46 |
146.37 |
8.38 |
281.04 |
8.31 |
|
|
标准差 |
2.76 |
23.57 |
28.38 |
7.79 |
68.84 |
8.45 |
128.84 |
5.45 |
262.51 |
4.10 |
|
|
负回报率的概率（%） |
100.00 |
25.00 |
14.29 |
14.29 |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
|
數(shù)据来源：标准普尔公司、金思维投资咨询(上(shàng)海)有(yǒu)限公司
2、以最有(yǒu)利的条款投资最好的公司，是获取超额回报的捷径
對(duì)于普通投资者而言，在(zài)熊市里投资跟踪标普去船500综合指數(shù)的基金，就能够轻易取得战胜左邻右舍的成功。議吧但是對(duì)于追求绝對(duì)回报的巴菲特而言，指數(shù)的安全能商區(qū)域只是他伺机出手的一(yī)个投资环境要素而已。在(zài)这次笑鐘金融危机里，巴菲特充分利用他的智慧、胆识、影响力、人(rén聽還)脉关系和谈判技(jì)巧，选定投资目标并快(kuài)速达成于老校己有(yǒu)利的交易。其中(zhōng)，高(gāo)盛和瑞士東照再保险是遭受打击最為(wèi)严重的金融行业中(zhōng)最具有(yǒu)竞服劇争力的两家公司，而多元化经营的通用电气则代表了整个美国。基于對(du高化ì)其管理(lǐ)层多年的熟知(zhī)和业务往来，巴菲特认為(w從道èi)，如果一(yī)个投资者對(duì)美国、對(duì)睡劇全球的金融市场还有(yǒu)信(xìn)心的话，这三家企业应该是最國友有(yǒu)可能劫后余生(shēng)并快(kuài)速恢复的。因此土說，在(zài)选股上(shàng)，巴菲特再次坚持了只投资自(zì)己了解的企地飛业的原则。
在(zài)交易技(jì)巧上(shàng)，通过优先股或垃圾我南债券附加权证或可转换条款的巧妙结合，巴菲特既保证了一(yī)旦個謝市场长期低迷，伯克希尔仍可获取稳定的高(gāo)收益现金流的特征，又到上保留了一(yī)旦宏观经济或投资者情绪改善导致市场反转，伯克希尔不至于員來错过机会的权利。用巴菲特自(zì)己的话来说，优先股股息和债券科討利息可以旱涝保收，权证和可转换条款是投资“奖金”。
当然，目前离金融危机的爆发还只有(yǒu)短短的一(yī)年时间，外她我(wǒ)们还很难准确衡量巴菲特带领伯克希尔在(zài)本次危机里所做木見投资的业绩。但是，随着市场逐步趋稳和重拾升势，我(wǒ)们有(yǒu)理(l森火ǐ)由期待“股神”的价值投资方法、對(duì)条款的掌控能力和交易决策金工魄力在(zài)投资高(gāo)盛、通用汽车、瑞士再保险等交易中(的通zhōng)娴熟运用所带来的丰硕成果。
3、手持一(yī)定现金是捕捉下(xià)一(yī)个投资机会的長姐前提
巴菲特有(yǒu)两大(dà)厌恶：现金的低收益率和借钱投资。巴菲特多次警告过街船，机会再好也不要借他人(rén)的钱来做长线投资。同时，他也多次朋暗劝诫过于保守或者恐惧的投资者，长期将资金配置在(zài)现金类资产上(s紅慢hàng)是一(yī)个巨大(dà)的浪费。在(zài)实际操作(zuò)靜男上(shàng)，巴菲特永远手持一(yī)定的现金等待下(xi數白à)一(yī)次投资机会的出现。相比之下(xià)，在(zài)本应加仓離微买入的市场急剧下(xià)跌过程中(zhōng)，许多透支的投资者呢什不得不尴尬地割肉还贷，另一(yī)些满仓的投资者则只能够眼巴朋微巴地看着机会溜走。因此，合理(lǐ)地将投资资金配置到股票、债券和现金會離等不同资产上(shàng)，對(duì)于“股神”和普通投资者而言同样司影重要。
投资者该如何向“股神”学習(xí)？
我(wǒ)们也不得不提醒那些追随或模仿“股神”进行交易的投资者，79岁高(gā錯做o)龄的巴菲特不可能长生(shēng)不老。而且，随着伯克希尔资产规模的書員扩大(dà)，巴菲特复制历史上(shàng)的巨大(dà)超额明愛回报的难度可能会越来越大(dà)（图2）。
中(zhōng)国投资者要膜拜美国“股神”，需要学会巴菲特的价值投资理(lǐ窗的)念，并能够持之以恒。尤其是在(zài)熊市里，投资者们要冷靜藍吧(jìng)、坚决而又果敢地投资股市。同时，對(duì)于不具备成為(wèi來如)下(xià)一(yī)个“股神”的素质的个人(rén)投资者而言，我(wǒ)見信们需要听进巴菲特年复一(yī)年不断重申的投资低成本指數(s懂線hù)基金的忠告。