在(zài)服务机构投资者、获取分仓佣金的模式之外(wài)，卖方研究机构知村可以构建“个人(rén)投资策略分析师＋投资顾问”的新业务模式，从而使北身券商拓展销售基金等集合类投资产品的手续费及管理(lǐ)费用分成等中(zhō呢對ng)间业务收入。由此不仅会带来券商收入模式的重大(dà)转变，中(zhōng睡著)国券商卖方研究也将进入始于市场、终于个人(rén)投资者的2.0时代銀相。
一(yī)年一(yī)度的“新财富最佳分析师”评选，眼下(xià)仍水機是中(zhōng)国资本市场上(shàng)最令人(rén)津津乐道(dào公人)的话题之一(yī)。笔者认為(wèi)，除了这一(yī)评选的“T台”她理效应，中(zhōng)国证券卖方分析师职业的火熱(rè)，主要得益于公募基志舊金、保险资产管理(lǐ)部门、私募基金等机构所管理(lǐ)的投资组合因高(g鄉制āo)换手率所带来的百亿计分仓佣金的诱惑。因此，这些分仓佣金的创造者们一商享受卖方分析机构提供的研究服务，并成為(wèi)他们年度选秀的评委，无可厚非。鄉兵
但是，羊毛出在(zài)羊身上(shàng)，无论形式上(shàn妹好g)是公募基金、私募基金、理(lǐ)财计划，还是投连险保单，这些产品的实质都女農是个人(rén)投资资产的集合；而所谓的机构投资者，实际上(shàng在林)是私人(rén)财富的管理(lǐ)者，因此，这些分仓佣金实月草际上(shàng)主要由千千万万个人(rén)投资者买单。 照物 可见，卖方分析师的真正衣食父母，不是持有(yǒu)垄断业务牌照的证券公機舊司，也不是基金、保险公司等机构投资者，而是以基民(mín)和股民(請可mín)為(wèi)代表的广大(dà)个人(rén)投资者。校術因此，笔者看来，在(zài)“第八届新财富最佳分析师”颁奖典礼可劇上(shàng)，最值得回味的两个细节在(zài)于两位颁奖嘉宾的发言：一(y高錯ī)是前证监会主席刘鸿儒老先生(shēng)鼓励分析师们关注个煙暗人(rén)投资者的理(lǐ)财规划；一(yī)是深交所总经理(lǐ)宋丽萍站風女(nǚ)士建言《新财富》，為(wèi)研究以个人(rén)投资者為(wèi)中睡主体的创业板股票的分析师设立一(yī)个专门奖项。作(zuò)為(wèi)资本銀西市场上(shàng)有(yǒu)影响力的人(rén)士，他们湖廠鼓励分析师将注意力向个人(rén)投资者及他们所关注的产品延伸，不无道(購要dào)理(lǐ)。
服务机构与服务个人(rén)并重:
卖方研究新模式
随着基金、券商理(lǐ)财产品、投连险等集合类投资管理(lǐ)产品的普及，冷個拥有(yǒu)客户群和网点优势的银行通过销售这些产品攫取的巨大(d事水à)中(zhōng)间业务利润，让整个证券行业眼紅(hóng)不已。化短同时，银行的渠道(dào)垄断，让基金等机构投资者不得不為(wèi)此付出高輛通(gāo)额的管理(lǐ)费用分成等代价；加之银行渠道(dào)的基金销刀窗售人(rén)员良莠不齐，各种纠纷难以避免，这些都迫使机构投资者转而寻求银行以習吧外(wài)的产品通道(dào)。
在(zài)个人(rén)理(lǐ)财产品销售渠道(dào)的争夺上(sh姐算àng)，具有(yǒu)强大(dà)研究实力的券商，本应拥有(yǒu他上)显而易见的竞争优势。然而，在(zài)当前以分仓佣金為(w內少èi)主要收入来源的盈利模式下(xià)，券商研究机构缺乏為(wèi短腦)个人(rén)投资者服务的动力，这也常常导致了它们在(zài錯年)對(duì)内服务与對(duì)外(wài)服务上(shàng)的離線矛盾。而华尔街投行的经验，可望為(wèi)他们带来新的思维。
在(zài)华尔街投行的研究架构中(zhōng)，除了针對(duì)机构的內美策略分析师之外(wài)，还设有(yǒu)专门的个人(rén)投资腦銀策略分析师，他们会根据宏观、金融工程与行业分析师的研究成果，并针對(d唱什uì)不同类型个人(rén)投资者的需求，分别给出资产配置建议。同时，宏观分資化析师在(zài)解读经济指标时，也会增加對(duì)个人(rén)投资訊身者影响的内容。金融工程分析师的研究，同样会关注个人(rén)投高票资者的产品需求。正如其他分析师的研究成果，通过销售服务经理(l呢不ǐ)传递给机构投资者；他们的研究成果，也可以通过遍布各营业部的投资懂鐘顾问，传递给个人(rén)投资者。
这一(yī)业务模式下(xià)，在(zài)券商研究部门内部，一(yī)方面視區，行业分析师更加专注于對(duì)证券及相关产品的价值、市场走势或信那者相关影响因素的分析；另一(yī)方面，宏观、策略和金融工程等分析還話师，则為(wèi)那些直接服务于机构投资者的销售服务经理(lǐ)廠行和服务于个人(rén)投资者的投资顾问们提供后台支持。
可喜的是，在(zài)中(zhōng)国，根据证监会于2010年10月12日他喝发布、自(zì)2011年1月1日起施行的《发布证券研究报告暂行规定就姐》和《证券投资顾问业务暂行规定》，券商研究部门的卖方分析师和為(w黑跳èi)投资者提供具体投资意见的投资顾问将相對(duì)独立开来。这還河一(yī)监管新政，无疑有(yǒu)利于本土(tǔ)券商复制华尔街的业务不請模式，使得卖方研究的服务對(duì)象从机构投资者逐步延伸到个人(rén)林生投资者，并以后者為(wèi)终极對(duì)象（图1）。
过去十年，中(zhōng)国券商研究机构完成了由對(duì)内服务向著腦對(duì)外(wài)服务的转型。增加针對(duì)个人(rén)投资者一離的内部服务，是否意味着券商研究模式的倒退？事实上(shàng)水家，新的模式与过往的分析师不分类别到营业部进行咨询有(yǒu)着本质的區(qū)讀道别。个人(rén)投资策略分析师的职位，同样基于研究服务专业化的原则坐年设置；在(zài)中(zhōng)国个人(rén)财富管理(lǐ)需求不讀黑断提升的大(dà)背景下(xià)，这也是顺应市场潮流的选择。
我(wǒ)们不难看出，随着“个人(rén)投资策略分析师＋投资顾问”业务模小間式的推行，券商服务于个人(rén)投资者的商业模式将发生(shēng)畫鐘重大(dà)转变。传统上(shàng)，中(zhōng)国证券经纪业务几就民乎完全依赖于活跃交易客户的佣金收入，来自(zì)于基金等投资产品销售的從子手续费以及尾随管理(lǐ)费用分成基本可以忽略不计，因此，我(刀數wǒ)们可以轻易地通过佣金水平和成交量来简单推算出行业的收入水平。在(z聽視ài)这一(yī)纯佣金经纪业务模式下(xià)，由于基金经理(lǐ)快電等目前国内证券研究界主流服务對(duì)象将自(zì)身面临的短期排睡家名压力传导至卖方分析师，卖方研究整体上(shàng)似乎还沉浸在(zài)朋錢對(duì)推荐牛股、挖掘题材和择时交易策略的建议上(shàng)黑相，基本忽视了對(duì)个人(rén)投资者的投资需求、投资行為(了做wèi)和投资组合等方面的分析。
而在(zài)“个人(rén)投资策略分析师＋投资顾问”业务模式下(xi去兒à)，券商既可以通过交易跑道(dào)服务那些偏好交易的投机类客户，又購喝可以通过投资顾问服务那些购买基金等产品的理(lǐ)财类客户。相应地，車機券商的收入既来自(zì)于证券交易佣金，又来自(zì)于销售基金等集合类投還城资产品的手续费及管理(lǐ)费用分成等中(zhōng)间业务费用。在(z爸員ài)此模式下(xià)，无论是分析和了解客户的投资需求和目标，还信為是為(wèi)客户推荐投资产品、建立投资组合，投资顾问都需要强大(音姐dà)的后台或者独立第三方研究的支持。事实上(shàng)，自(的愛zì)上(shàng)而下(xià)的研究支持，贯穿于投资顾问對(duì)為藍客户的售前、售中(zhōng)和售后的全过程（图2）。而券商相對(但她duì)于银行等渠道(dào)更高(gāo)的研究实力，正是其樹子拓展中(zhōng)间业务收入最大(dà)的卖点。
针對(duì)个人(rén)投资者的
卖方研究内容
券商欲分羹个人(rén)理(lǐ)财产品销售的蛋糕，首先必须加强针對(duì關離)个人(rén)投资者的卖方研究。笔者认為(wèi)，这至少应该包含以下(一從xià)几个方面的基本内容。
自(zì)上(shàng)而下(xià)的投资决策程序研究
提供给机构投资者参考的研究成果，可能来自(zì)于从宏观到行业或风格，再到单只對海证券，最后到策略和投资组合的自(zì)上(shàng)而下(xià)務森方法；也可能来自(zì)于直接从券种着手，到行业或风格，再到遠土宏观，最后到策略和投资组合的自(zì)下(xià)而上(shàng)的方法。少少
而从私人(rén)财富管理(lǐ)的角度而言，其投资管理(lǐ)的分析多國方法必须是自(zì)上(shàng)而下(xià)的，即首先研究跟踪主要醫要资产市场的广义指數(shù)，确定大(dà)类资产的长期收少可益和风险特征，结合投资者的投资需求和目标确定战略性资产配置比例范围；從冷其次，结合宏观、行业或风格、券种研究，确定战术性资产配置比例以及具体的组合新南配置；最后，定期或者根据预先触发机制，回炉上(shàng)述研究，以計門确保投资者的投资组合与其投资需求和目标相一(yī)致。
目前，券商卖方研究机构几乎没有(yǒu)任何实质性的研究是专门帮助个人(r妹事én)投资者进行投资决策的。例如，许多宏观分析师不是专注于對從明(duì)经济主要指标的解读、预测以及對(duì)个人(rén有木)投资者资产负债表的影响分析，而是经常和策略分析师抢风头，大(d員照à)谈股市的走向以及相应的投资策略。同时，我(wǒ)们的策略分黑懂析师几乎都没有(yǒu)针對(duì)不同风险偏好和投资目标的个人自坐(rén)投资者设计相应的资产配置模型，更不用谈进一(yī)靜做步相应地建立充分多样化的样板投资组合了。
投资者测试方法的研究与工具设计
在(zài)中(zhōng)国，由于没有(yǒu)行政规定以及行业规范，每家金拿答融机构设计的个人(rén)投资偏好模型以及定义的相关参數(sh火著ù)、输入自(zì)变量、限制条件以及输出和展现方式各不相同。因此，针對(du看日ì)同一(yī)个投资者的投资需求、目标和风险承受能力，不同的投资理(lǐ得姐)财机构得出的测试结果可能大(dà)相径庭。目前，国内金融机构普遍存在(zà謝還i)将问题过于简单化的倾向。事实上(shàng)，要最接近地评估出一(yī)做暗个投资者的投资需求、目标和风险承受力，如何全面而精准地搜集客嗎有户的信(xìn)息，如何设计、开发和测试相关的模型，都是极其艰巨的任务市個。比如，對(duì)于上(shàng)有(yǒu)老、下(xià)有(yǒu刀分)小(xiǎo)的夫妇投资者，我(wǒ)们该如何界定投资期限、投资目如科标和风险承受力？再如，對(duì)于一(yī)个有(yǒu)多处房地产物业和爸動可观银行存款余额的投资者而言，我(wǒ)们在(zài)确定其投頻離资需求和长期投资目标时是否仅考虑投资管理(lǐ)账户里的资产樹你？这些都需要券商展开研究。
投资产品的评级、评价方法及筛选工具研究
现代绩效评估在(zài)西(xī)方发达市场的投资管理(lǐ)领域方兴未機他艾，其原因就在(zài)于众多的个人(rén)投资者需要将不同集雜暗合类投资产品经理(lǐ)们的技(jì)能和创造的价值，进行衡量為行、归因分析和同类對(duì)比评价。如何确定不同投资管理(l金北ǐ)人(rén)的资产、策略、风格和投资方式的类别？如何對(duì為山)投资组合的收益和风险进行精确衡量？如何區(qū)分市场、汇率議睡和投资经理(lǐ)管理(lǐ)技(jì)巧對(duì)投资组合绩效的贡献度我器？如何對(duì)同类投资经理(lǐ)进行對(duì)比分析和甄歌低别？这些都值得我(wǒ)们的卖方研究机构站在(zài)个人(rén)投资者的服黃角度进行研究。
组合多样化和再平衡方法研究
学术上(shàng)，我(wǒ)们可以计算出一(yī)个最低數(shù)值，見美用于定义充分多样化投资组合所需要的证券數(shù)目。这也是机构投资者一(yī唱拍)直以来在(zài)建立投资组合时所依赖的最基本方法。但是，个人(rén)投著美资者通常不愿意持有(yǒu)太多或者不得不持有(yǒu)极少數(shù)量但看的证券。對(duì)于那些不愿意通过基金等集合类投资产品来多样化物林组合的投资者，我(wǒ)们必须进行深入的研究，以找到既能符合他们自民投资偏好，又能将未多样化的非系统风险控制在(zài)一(yī)定范围的组合。紙頻例如，對(duì)于一(yī)个主要财富集中(zhōng)在(zài)创业板作間上(shàng)市股票的创业者，我(wǒ)们该如何定义他的当前资产配置，并给煙票他设计多样化的投资组合方案？
随着时间的推移，组合内不同证券的价格变动方向和幅度自(zì)然各不相事通同。这就意味着，部分证券价值占组合的比重偏大(dà)，非系统风险票雜可能超出了预定的界限，我(wǒ)们只能通过卖出部分证券并将所得资金商銀买进另一(yī)部分证券的方式，进行投资组合的再平衡。但是，對(duì)于有(森費yǒu)特殊偏好的个人(rén)投资者而言，买卖证券的时机和數(shù遠來)量如何决定？这同样值得业界深入研究。
业绩比较基准研究
中(zhōng)国投资管理(lǐ)界一(yī)个不争的事实是，多數(sh現白ù)基金的业绩比较基准几乎同基金无可比性。更令人(rén)忧心的靜地是，由于分仓佣金等利益冲突的原因，几乎没有(yǒu)券商研究机构風黃就此发表过可圈可点、客观且公正的研究报告。随着投资顾问业务的推行，我(wǒ城匠)们必须有(yǒu)一(yī)个可以用来衡量该业务效果的参照物，即业绩比较基學歌准。考虑到个人(rén)投资者的专业认知(zhī)水平不高(船科gāo)的事实，到底是选用最适当的，还是他们最熟知(zhī)的男快市场指數(shù)或复合指數(shù)，作(zuò)為(wèi一地)业绩比较基准，这绝非一(yī)个可以简单回答的问题。
投资风险研究
投资管理(lǐ)最為(wèi)重要的任务就是风险管理(lǐ)用月，包括风险的定义、识别、衡量以及對(duì)冲策略等。對(duì)于視聽机构投资者，我(wǒ)们一(yī)直用标准差等专业术语来描述和衡量投工謝资组合的风险。但是，个人(rén)投资者通常更容易接受對(duì)本金损失（即農見“套牢”）的可能性和幅度，以及收复最大(dà)跌幅（“解套”）所需时间这一內爸(yī)类的风险描述方法。如何在(zài)顾及投资者情绪、认知(zh和書ī)水平和理(lǐ)解力的前提下(xià)，将风险和管理(lǐ)风险黑微的方案清晰、准确地揭示和推销给投资者，无疑将是投资顾问和相关研究人(rén)空風员共同面临的难题。
投资者成本研究
无论国外(wài)还是国内，投资管理(lǐ)界有(yǒu)一(yī)長聽个不成文的定律：就统计平均值而言，投资者的回报率低于基金经理(lǐ)雜又的回报率；而基金经理(lǐ)的回报率低于跟踪和反映大(dà)妹電市走势的指數(shù)回报率。其原因在(zài)于换手率和投资湖下管理(lǐ)的成本费用。换手率上(shàng)，一(yī)方面是追街鄉逐回报率的投资者不断买进和卖出不同的投资产品，造成时间區(q吧都ū)间参与度（踏空）或者市场广度参与上(shàng)的跟踪效率流失；另為房一(yī)方面是主动型管理(lǐ)投资经理(lǐ)不断根据自(zì)己的木用主观判断调整投资组合的成分券种和市场参与时机，导致资产跟踪效率的流失高內。如果再考虑到管理(lǐ)费、托管费、投资者层面的申购赎回手续费和投動笑资组合层面上(shàng)的交易佣金与税费，这一(yī)定律的有(yǒ通都u)效性是非常牢固的（附表）。
单个投资者的投资成本和最终回报率，取决于他自(zì)己的投资决策程序和具体决上那策行為(wèi)。将不同投资者的行為(wèi)集合起来分析得出的报告，无论東事是用于产品开发、投资者教育，还是监管或者行业自(zì)律行為(wèi)玩空，都是至关重要的。根据研究對(duì)象的性质指标不同，投资者行為(wèi)公門研究的维度可以灵活多样，比如，针對(duì)不同性别、年龄、地域、家庭规模、文還妹化程度、投资经验、开户市场和券商、产品偏好等，不一(yī)而足短光。比较遗憾的，目前市场上(shàng)鲜见成体系、成系列、具有(什近yǒu)科学方法论的投资者行為(wèi)和投资者成本研究报告。
总之，随着管理(lǐ)新规的出台，券商的卖方证券研究和投资顾问业务将更行坐加专业和规范，中(zhōng)国券商卖方研究也将进入始于市场、终劇靜于个人(rén)投资者的2.0时代。我(wǒ)们可以预见，以安信(xìn間家)证券為(wèi)代表的先行者所施行的，证券研究所专设针對(duì)什明投资顾问并以个人(rén)投资者為(wèi)最终對(duì)象的策略研究团队放了的实践，即将在(zài)行业内得到快(kuài)速复制。当然，要爸笑让连个像样的對(duì)账单都没有(yǒu)见到过的个人(rén)投资者輛員马上(shàng)体验到高(gāo)质量、全方位的财富管理(lǐ)服务，術錯显然是不切实际的。千里之行，始于足下(xià)。我(wǒ)们仍然相信(xìn花大)，只要监管者、机构管理(lǐ)者和从业人(rén)员着眼于大(dà)局視和，着眼于未来，将投资者的利益放在(zài)首位，机构投资者和能務个人(rén)投资者并重的卖方研究新时代是值得期待的。